Raphaelle BELLANDO

We study the relationship between French bond mutual fund returns and their flows to assess whether mutual funds can generate financial instability. We show that mutual funds that present very negative short-term returns experience greater outflows than other funds (this effect appears at the bottom negative return quintile). Furthermore, regardless of the mutual funds’ returns, investors seem to redeem more during periods of financial stress. Additional results show that for institutional investors, the nonlinear effect appears more frequently, starting from the second quintile of negative returns. This confirms the fragility stemming from negative shocks to bond mutual funds.

This article aims at measuring recommendation value on the Tunisian market and uses a database of 6646 recommendations (2005-2009). We apply the methodology of calendar-time portfolio analysis. This consists in simulating a portfolio that would include stocks depending on the recommendations issued. In order to measure abnormal (or “excess”) returns, the raw return of the portfolio is then compared to the evolution of the stock index and to the prediction of the Capital Asset Pricing Model. Portfolios following buy recommendations have raw monthly returns around 2% to 3%, but their excess return is not statistically different from zero. The portfolios following sell recommendations have a positive raw return but a significant negative excess return, which is explained mainly by the strong uprising trend of the Tunisian market on the sample period. Furthermore, although portfolios that follow upgraded recommendation have a positive raw return, the abnormal returns of upgrade or downgrade portfolios are not significantly different from zero. We build long-short portfolios, some of which earn a positive significant excess risk-adjusted return of 1.19% per month. Finally, the fact that “sell” signals are largely more informative than “buy” signals suggests that the market trend on a five years scale probably influences the ability of analysts to pick stocks that evolves reversely from the trend

Using the traditional herding measure of Lakonishok, Shleifer and Vishny (1992) (LSV) and the more recent measure of Frey, Herbst and Walter (2007) (FHW), we assess herding by French equity mutual funds between 1999 and 2005. We show that LSV herding amounts to 6.5%, while FHW herding is approximately 2.5 times stronger. We find that herding is stronger in small capitalisation firms than in medium- and large capitalisation firms. Herding is also more severe among foreign stocks than among EU-15 or French stocks. Moreover, French mutual funds are shown to partially use positive feedback strategies. Finally, we establish that sell-herding has a destabilising impact on stock prices and that this impact is larger for foreign stocks.

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Nous présentons dans un premier temps les spécificités du problème d'agence appliqué la gestion déléguée de portefeuille, qui ont pour conséquence l'impossibilité d'obtenir un contrat de rémunération permettant simultanément un partage de risque optimal et le contrôle, par l'investisseur, de l'effort effectué par le gérant dans sa collecte d'information. L'ajout de contraintes de gestion permettrait selon des travaux récents d'améliorer le contrôle de l'investisseur. Mais les travaux empiriques sur les incitations implicites font clairement apparaître une convexité des profils de rémunération des gérants qui résulte de l'asymétrie de l'influence des rendements passés sur les entrées nettes de fonds. Nous évoquons ensuite deux conséquences supposées de ce problème d'agence : le mimétisme et la prise de risque. Selon les travaux empiriques, le mimétisme ne paraît pas être la règle, mais il existe cependant sur certains types de titres (à faible capitalisation), et est plus présent pour les fonds spécialisés dans les valeurs de croissance. La prise de risque excessive qui résulte des incitations implicites semble être au contraire avérée empiriquement.

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Le chapitre montre que les recommandations d'analystes sur le marché tunisien ont un impact sur les cours boursiers. Bien que faible, cet impact atteste d'une contribution à l'amélioration de l'efficience informationnelle. Ensuite, on montre que des portefeuilles suivant les recommandations ont des rentabilités excédentaires positives. Là encore l'ordre de grandeur est faible, mais il montre néanmoins que suivre les recommandations permet d'obtenir un profit supérieur à celui issu d'un suivi passif de l'indice de marché.

This article aims at measuring recommendation value on the Tunisian market and uses a database of 6646 recommendations (2005-2009). We apply the methodology of calendar-time portfolio analysis. This consists in simulating a portfolio that would include stocks depending on the recommendations issued. In order to measure abnormal (or “excess”) returns, the raw return of the portfolio is then compared to the evolution of the stock index and to the prediction of the Capital Asset Pricing Model. Portfolios following buy recommendations have raw monthly returns around 2% to 3%, but their excess return is not statistically different from zero. The portfolios following sell recommendations have a positive raw return but a significant negative excess return, which is explained mainly by the strong uprising trend of the Tunisian market on the sample period. Furthermore, although portfolios that follow upgraded recommendation have a positive raw return, the abnormal returns of upgrade or downgrade portfolios are not significantly different from zero. We build long-short portfolios, some of which earn a positive significant excess risk-adjusted return of 1.19% per month. Finally, the fact that “sell” signals are largely more informative than “buy” signals suggests that the market trend on a five years scale probably influences the ability of analysts to pick stocks that evolves reversely from the trend.

This article aims at measuring recommendation value on the Tunisian market and uses a hand-collected database of 6646 recommendations (2005–2009). We apply the methodology of calendar–time portfolio analysis. This consists of simulating a portfolio that would include stocks depending on the recommendations issued by financial analysts. In order to measure abnormal (or ‘excess’) returns, the raw return of the portfolio is then compared to the evolution of the stock index and to the prediction of the Capital Asset- Pricing Model. Some of the portfolios we build earn a positive significant excess risk-adjusted return of 1.19% per month. Beyond the results that are in line with the literature, we provide two original results. First, ‘sell’ signals are informative, whereas ‘buy’ signals are not. We suggest that it is related to large (small) firms having more ‘buy’ (‘sell’) recommendations and to the direction of the market trend over the period. Second, the fact that recommendation levels have more impact than recommendation changes is explained by the specific informational context on that market, which is that recommendations are systematically disclosed each month, whereas on other markets, recommendations are produced only when the analyst has some new information to disclose.

In this paper, we use the traditional herding measure of Lakonishok, Shleifer and Vishny (1992) (LSV indicator) and a more recent measure by Frey, Herbst and Walter (2007) (FHW indicator) in order to assess the intensity of herding by French equity mutual funds and to compare it to institutional herding in other stock markets. We show that when measured with the LSV indicator, institutional herding by French equity funds amounts to 6.5%, which is larger than those reported by other empirical studies on developed stock markets. Our ndings also suggest that herding does not monotonically rises with the number of investors trading on a stock-quarter. We also obtain that FHW herding levels are about 2.5 times stronger than those obtained with the traditional LSV measure. Our other results are consistent with those reported by most previous works on developed stock markets. In particular, we observe that herding is stronger in small capitalization than in medium and large capitalization. Moreover herding turns out to be more severe among foreign stocks than among UE-15 or French stocks. Finally, French institutional investors practice feedback strategies: they buy past winners and sell past losers

This paper addresses the traditional Lakonishok, Shleifer and Vishny (LSV) herding measure and points out its lack of internal consistency. Frey, Herbst and Walter (2007) have shown by empirical simulations that LSV is biased. We provide a formal explanation of this bias and propose a more appropriate measure of herding. We then turn to the properties of the new indicator proposed by Frey, Herbst and Walter (2007): we show that it is accurate only under very strong assumptions, and propose a corrected version of their indicator. We also show that the real herding value is within an interval bounded by LSV and FHW. Finally, as both corrected measures require a prior knowledge of some parameters of the distribution, we conclude that measuring accurately herding intensity is a much more difficult task than considered up to now in the empirical literature.

Cet article étudie la relation entre les flux nets et la rentabilité relative des fonds actions français pendant la période 1992-2007. En utilisant la méthode des doubles clusters, on montre qu'il existe une relation convexe entre les flux nets et le rang de performance pour l'année précédente. Ainsi, au sein des fonds « stars » le rang de performance influence positivement l'attractivité du fonds, alors que pour les fonds de performance relative moyenne ou faible, il n'y a pas d'effet des performances passées. Nous montrons aussi que les calculs de rentabilité se fondent vraisemblablement sur des horizons courts. De plus comme dans le cas américain, la convexité est plus importante pour les « jeunes » fonds français. Toutefois, la relation est quantitativement et qualitativement moins marquée que dans le cas américain, ce qui traduit probablement les spécificités françaises en matière de distribution des fonds. Enfin, la convexité n'apparaît que dans les segments les moins spécialisés du marché (France et Europe) ce qui pourrait traduire le faible degré de sophistication de leur clientèle d'investisseurs.

La théorie du tournoi a été appliquée au domaine de la gestion déléguée de portefeuille pour rendre compte de la compétition que se mènent les fonds de placement afin d'attirer les investisseurs et des prises de risque spécifiques qui pourraient en résulter. Dans cet article, nous évaluons ce phénomène dans le cas français, pour les OPCVM orientés actions françaises sur la période 1999-2004. Nous montrons que les fonds les plus performants au cours des trois premiers trimestres d'une année ont un comportement de prise de risque en fin d'année dépendant de la conjoncture des marchés financiers. Lorsque les marchés sont en phase de hausse, ils augmentent sensiblement le risque systématique de leur portefeuille en fin d'année, en particulier en introduisant dans celui-ci des titres plus risqués. En période de baisse au contraire, les fonds les plus performants n'augmentent pas leur risque systématique.

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Nous présentons dans un premier temps les spécificités du problème d'agence propre à la délégation de gestion de portefeuille, qui ont pour conséquence l'impossibilité d'obtenir un contrat de rémunération permettant simultanément un partage de risque optimal et le contrôle, par l'investisseur, de l'effort effectué par le manager dans sa collecte d'information. L'ajout de contraintes de gestion permettrait selon des travaux récents d'améliorer le contrôle de l'investisseur. Mais les travaux empiriques sur les incitations implicites font clairement apparaître une convexité des profils de rémunération des managers qui résulte de l'asymétrie de l'influence des rendements passés sur les entrées nettes de fonds. Nous évoquons ensuite deux conséquences supposées de ce problème d'agence : la prise de risques et le mimétisme. La prise de risques excessive qui résulte des incitations implicites semble bien avérée empiriquement, en particulier pour les fonds dont les performances récentes laissent à désirer. Le mimétisme quant à lui ne paraît pas être la règle, mais il existe cependant sur certains types de titres (à faible capitalisation), et est plus présent pour les fonds qui spécialisés dans les valeurs de croissance.

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